估值优势突出八大牛股

估值优势突出八大牛股

哈空调：政策受益明显 估值优势突出

　　公司作为电站空冷设备的龙头企业,受益于国家节能减排的政策规定，公司的产品节水效果明显，1 台600MW 空冷机组比水冷节水75%左右。目前我国空冷设备比例大约为24%左右，未来几年我国火电装机容量大约为60000-70000MW 左右,而且50-60%为集中在缺水的三北地区的坑口电站，假设空冷比例为80%,未来全国来看，火电机组空冷比例将达到50%左右,也就是每年有30000MW机组用来安装空冷机组,市场容量大约为50-60 亿元,公司目前的市场占有率为25%左右,在国产化率的要求下,公司未来市场占有率还将进一步提高。

　　公司的毛利率问题。公司事先预计到原材料涨价问题,在谈判时产品价格上已经有所提升。另外,公司1000MW 机组的单位售价大约比600MW空冷机组高20%左右，毛利率较高,结构的优化将有利于公司稳定毛利率水平。

　　2008年上半年,公司的非经常性损益主要来自于政府补助4894 万元(国家高技术产业发展项目763.9 万元和企业发展扶持基金4130万元),扣除该部分后公司的净利润为1.15 亿元,但我们也应该同时注意到,公司2007年上半年进行了会计政策估计变更,坏账准备计提方法由账龄分析法改为迁移模型法,由次而导致公司2008 年上半年资产减值损失同期增加3467万元,导致净利润减少2947万元。如果我们考虑2007 年上半年由于会计估计变更所带来的净利润增长进行扣除的话,公司上半年由于主营业务所带来的实际净利润增幅达到98%。

　　关于公司未来配股项目变压器产品，首先我们承认该领域的竞争激烈，但我们也同时看到公司的规划规模较小，与发电企业所积累起来的良好关系将有助于公司产品的开拓，我们对该产品保持谨慎乐观的态度。

　　估值便宜。公司2008年、2009年分别为1.01 元和1.30 元,如果考虑配股摊薄的话,为0.85和1.14元,是电力设备行业中最为便宜的股票，因此我们把评级调高到“买入”。

　　(东方证券)

天邦股份：动物食品供应链上的强者

　　天邦股份作为技术先导型的水产饲料行业龙头之一，正迎来饲料市场的景气强劲回升进程。公司股票上市一年多来，在水产饲料产业链上的投资布局举措频频，加之近日又自当地政府获得工厂动迁的巨额收益，为正确审视这一系列现象，合理评估其未来业绩前景，拟进行深入调研、分析。

　　主要观点：大力延伸产业链，开拓广阔的成长空间公司在对产业链纵、横向的多领域实施一系列投资后，已迎来项目的持续高回报期，而水产品加工、油脂加工、动物疫苗等领域，都与现有的水产饲料具有很强的关联性与互补性，且盈利水平较高。

　　国内水产饲料市场正迎来新一轮景气进程当前的水产饲料市场既已摆脱了06年疫情的阴影，也受到来自消费升级、产业升级大潮的有力推动，作为龙头的天邦更充分受益于此。

　　应淡化房地产巨额收益贡献，更加关注主业倍增的趋势相当于EPS＝0.60元临时性收益，或将被潜在的股权激励“吃掉”。

　　然更需关注的是：未来三年的经常性收益仍将能持续倍增！

　　投资建议：

　　未来十二个月内，调高评级“超强大市”；合理价格为20.13元/股估值前景渐明朗，股票当前距其2010年底时的合理位应有160％的增值空间。建议密切跟踪关注，以分享其长线成长成果。

　　(上海证券)

康缘药业：优质公司理应享受高估值

　　公司继续保持良好发展态势。公司实现营业收入57319万元，同比增长28.41%，实现净利润5422万元，同比增长51.29%，扣除非经常性损益后的净利润5882万元，同比增长76.47%，实现经营性净现金流量5058万元，同比下降8.94%。母公司实现主营业务收入37223万元，同比增长33.77%，实现净利润5136万元，同比增长59.46%，扣除非经常性损益后的净利润5606万元，同比增长86.95%，实现经营性净现金流量4910万元，同比增长3.23%。EPS为0.205元。(1)公司医药工业毛利率及医药产品主要剂型毛利率较去年同期均有一定幅度的提高，主要原因是公司的销售规模的增长、高毛利率产品销售的增加以及生产管理水平的提升；(2)上半年销售费用率相比去年有所上升，主要是加大营销力度增加了产品促销费以及消化OTC广告费用2500万元；(3)公司所得税率下降效果上半年开始体现；(4)公司上半年向地震灾区捐赠药品物资980万元影响公司净利润的增长幅度。

　　临床品种销售收入持续增长。报告期内，公司医药工业实现销售收入4.04亿元，同比增长33.53%；公司七大重点品种开票3.33亿元，同比增长27.7%，纯销3.30亿元，同比增长41.7%。分品种来看，桂枝茯苓胶囊、天舒胶囊、抗骨增生胶囊、腰痹痛胶囊、散结镇痛胶囊、金振口服液、热毒宁注射液实现销售分别较去年同期增长了11%、7%、26%、68%、42%、23%、87%。核心产品桂枝茯苓胶囊因乳腺小叶增生、慢性前列腺炎、前列腺增生等新适应症获得批准，临床增量开始显现，6月增长较快，同比增长28.2%，我们认为下半年还会保持这个增长势头。

　　热毒宁注射液显现出巨大的增长潜力。热毒宁注射液由于疗效确切，不良反应率仅0.38%，远低于普通注射剂的不良反应发生率，得到临床医生的认可，销售收入增长非常迅猛，上市后持续保持100%以上的增速，在市场对中药注射液仍存在巨大疑虑的背景下，热毒宁的市场表现充分证明了优质企业的优质产品对市场负面因素的消化能力。随着下半年该产品销售旺季的来临，销售规模还将进一步快速增长，有望快速突破亿元；而且该产品仅覆盖了600余家医院，还有巨大的拓展空间。我们认为，热毒宁注射液在未来有望成为公司的第一大品种。

　　换一个角度看待OTC销售。公司投入了2500余万元的广告费用，借助六味地黄软胶囊涉足OTC市场，1-5月份实现销售3860万元。从销售数据来看，OTC市场回报确实低于预期，部分投资者也对康缘药业涉足OTC市场有所质疑。但我们认为，康缘涉足OTC市场一方面有助于完善公司的业务模块，两条腿走路；另一方面OTC创出的品牌效应对于处方药销售是非常有益的。

　　桂枝茯苓胶囊FDA认证开展顺利。公司积极推进桂枝茯苓胶囊的FDA认证进程，2008年的目标是争取完成II期临床试验。目前，II期临床试验全部病例已经入组，目前正在进行病例的研究观察。我们认为，中药产品的FDA认证将是一个耗资巨大、时间漫长的过程，短期内很难给公司产生效益，但从长远发展来看，还是会给公司带来实质性的帮助。

　　新产品的不断推出为公司可持续发展奠定基础。作为现代中药企业的典范，康缘积累了较强的产品研发优势。今年，公司巩固了第二轮研发成果，“中金在线”并加快第三轮科研开发。我们预计，妇科、骨科、心血管以及肿瘤科今年均有新品种获准上市，其中银杏内脂和痛安注射液值得关注；到2010年，公司还将有7个重点新药上市，其中惊天宁、藤黄酸注射液分别有望在2009、2010年上市。康缘药业新产品的不断推出，为公司构建了强大的产品群，为可持续性发展奠定了坚实基础。

　　投资建议。公司发展战略清晰，左手营销、右手创新，竞争优势非常明显，未来将保持较快的速度发展。我们维持公司未来三年的经营业绩预测，预计2008、2009和2010年EPS分别为0.54、0.78和0.96元。对应的动态市盈率分别为39.6、27.4和22.2倍，估值上虽然存在一定的压力，但我们认为优质公司理应享受高估值，我们继续维持公司股票“买入”的投资评级。

　　(海通证券)

双鹭药业：全面开花 快速增长

　　08年半年报：主营收入、营业利润、净利润分别为1.58、1.1、0.96亿元，分别同比增长65%、179%、83%，EPS 0.39元(由于投资亏损1396万元，所以主业实际上是0.44元，而且这是在25%的税率下取得的)。

　　与07年同期相比，毛利率大幅上升(08H 85.8%、07H 61.1%)、三项费率则略有下降(08H 15.3%、07H 19.3%)。

　　我们最关心的问题是营业利润增长179%的原因，粗略按照公式计算：

　　营业利润＝收入×(毛利率－三项费用率)，可见08年中期2.79倍的营业利润增长＝1.65倍的收入增长×1.69倍的营业利润率增长。倍乘的关系导致主业业绩超乎想象。公司已公告3季报净利润同比增长50-100%，则08年3季度EPS为0.56-0.75元。

　　我们昨天实地调研了公司，结论如下：主导产品贝科能09年增长确定性较强(社保和省市医保有双重保险来保障增长，我们暂时按照55%的收入增长来预估)；二线产品群正在快速发展(08年公司将共有8个产品收入过2千万，且定位高端、价格贵、收入增长快)、潜力品种08年下半年可能获批10多个，阿德福韦酯等未来大病种产品多。

　　投资主线：董事长是军科院技术骨干出身，公司研发能力很强；产品处在快速发展阶段、介入的都是大病种领域(主力贝科能快速增长，二线产品正在大力发展，潜力品种层出不穷)；股权激励充分调动人才的积极性；代理制的销售模式使得净利增幅快于收入增幅；财务报表非常好。

　　我们预计公司08-09年EPS分别为0.93、1.44元，股价的催化剂包括贝科能进入社保目录、公司对外的成功并购、新的潜力品种获批、15%的税率批准等，目前公司股价在生物药行业中显著低估，强烈建议买入。

　　医药股通常年底就开始看09年，所以未来6个月内，股价可能达到1.44*40=57.6元,我们目前暂时按照08年42倍PE，目标价40元。

　　(国泰君安)

赛马实业：加速扩张 中材集团战略中的重要棋子

　　事件：

　　赛马实业周末发布了多则公告，我们重点关注以下几条：

　　青水股份将新建2500t/d生产线以及4.5MW的余热发电项目；在宁东能源化工基地建设年产200万吨水泥粉磨站项目一期工程，即建设一条年产100万吨水泥粉磨生产线，以及建设年产50万立方米商品混凝土搅拌站；全资设立中材甘肃、中材青海，以及收购中材阳泉的少数股东权益(收购后公司将全资控股中材阳泉公司)。

　　点评：通过变更募集资金投向，公司未来两年将在宁夏新增生产线包括石嘴山赛马2500t/d、本部2500t/d、以及青水股份2500t/d的生产线，这意味着公司在宁夏的份额在目前60％的基础上继续提高，尤其是新型干法水泥比例有望提高到90％以上，赛马实业独享宁夏市场的格局将形成(除了赛马实业，其他企业由于资金或政府等原因，开工新建的可能性非常小)。

　　该三条生产线投产后，赛马实业在宁夏的水泥产能规模将能达到800万吨以上，将弥补130万吨拟淘汰的落后产能，以及重点工程带来的需求增量(公司判断未来3年自治区有至少超过320万吨的供需缺口)。

　　小结：在公司中期业绩发布100％预增后，今年业绩高增长几乎没有悬念，但仔细分析，今年除了收购六盘山、以及中宁赛马全资并表外，几乎没有新增产能释放，价格和毛利率提升是今年业绩快速增长的关键。而根据最新的规划，未来1～2年，公司在宁夏的水泥产能规模将由目前的500万吨左右，增加到800万吨。我们认为，公司在宁夏的快速扩张是风险系数极小的扩张，为公司向其他区域拓展提供了足够安全稳固的后方市场。

　　除了上述公司在宁夏快速新增产能外，公司还分别在甘肃兰州市、青海西宁市成立中材甘肃、中材青海公司，并且受让中材水泥持有中材阳泉的少数股东权益，我们认为，这是赛马实业依托中材，跨越宁夏，扩大发展布局的体现，同时也可以看出，赛马实业在整个中材集团内的重要地位。

　　据数字水泥网报道，2008年6月30日，中材集团与青海省人民政府在西宁市签订了战略合作协议。协议规定，中材集团将利用当前国际先进的新型干法水泥生产，对青海现有立窑进行技改，建设配套纯低温余热发电的新型干法水泥熟料生产线，提高青海水泥工业节能减排和资源综合利用水平，推动产业结构调整，实现水泥产业优化升级。

　　2008年7月16日，中材集团与甘肃省人民政府签署战略合作签约，中材将规划新建设若干条新型干法水泥熟料生产线，配套纯低温余热发电，通过积极实施节能减排和资源综合利用，加速推动甘肃水泥工业结构调整，实现水泥产业优化升级。

　　我们认为，在中材集团积极布局北方水泥业务的过程中，赛马实业将是其一枚重要棋子，可能酝酿较大投资机会。

　　盈利预测与投资评级。我们维持近期调整后的盈利预测，预计2008～2010年EPS分别为0.962、1.345、1.905元/股，目前股价仅相当于2008年13.51倍PE和2009年9.66倍PE，属于水泥股中的估值区间下端，建议投资者买入。

　　(国金证券)

浙江医药：合成VE价格是焦点

　　合成维生素E行业已经进入寡头垄断阶段正文内容进入2007年以后，合成维生素E行业逐渐被国外的帝斯曼、巴斯夫和国内的新合成、浙江医药四大巨头所垄断，其中国内的浙江医药和新和成约占整个产量的40%，国外的巴斯夫和帝斯曼约占整个产量的60%左右，DSM在行业中处于龙头地位。

　　合成维生素E价格走势判断我们从供应和需求两个方面来判断维生素E将来的价格走势，从供应的角度分析：大企业兴趣不大，小企业壁垒太高，从需求的角度分析：价格继续冲高将抑制需求。中短期来看，我们认为合成维生素E维持高位的时间约为1年半至2年时间，在这段时间内存在两种可能的走势：第一种是进一步冲高；第二种是高位震荡。长期来看，公司在合成维生素E行业进入成熟阶段的毛利率水平大约在38%，净利润率水平在18%左右。2007年公司VE产品平均每公斤的成本为40元，所以3年后公司VE产品的成本约为65元/公斤，计算可得公司合成维生素E产品的合理售价约为90-100元/公斤。

　　盈利预测及投资建议我们预测公司2008-2011年的营业收入分别可以达到37.75亿元、48.55亿元、39.55亿元和37.35亿元，实现净利润分别为8.7亿元、15.01亿元、6.75亿元和4.75亿元，折合每股收益分别为1.93元、3.33元、1.5元和1.06元。

　　我们认为这类产品价格呈现周期性的公司对其按PE进行估值毫无意义，二级市场的投资策略上还是以中短期的产品价格走势为依据进行趋势性投资，鉴于合成维生素E价格存在进一步走高的可能性，而且从PE来看公司未来2年的PE较低，“中金在线”我们建议激进的投资者可进一步增持该公司股份。

　　从长期价值的角度来判断，我们认为维生素E行业进入稳定阶段以后的，公司的每股收益可以达到1.06元，作为行业内的寡头公司，我们认为30倍的估值水平较为合理，公司三年后的合理价格为31.8元，按照目前24元的股价，我们认为目前投资该公司的股份还有一定的安全边际。

　　(中信建投)

宝新能源：发展模式得到政府充分认可

　　宝新能源公布中报，公司上半年共实现主营业务收入4.64 亿元，同比减少36.46%，净利润3.33 亿元，同比增长52.13%，实现每股收益0.30元，与我们的预测基本一致。

　　公司主营业务大幅减少的主要原因是由于去年同期比较基数中包含公司出售房地产业务的1.9 亿元收入，上半年公司通过出售云南铜业等股权投资共实现投资收益3.75 亿，约占公司营业利润的91.4%，是公司净利润增幅超过50%的最主要因素。

　　不考虑投资收益贡献，公司上半年电力业务实现净利润约为4000万左右，造成公司电力业务盈利水平快速下滑的原因，一方面是受电煤价格持续大幅上涨影响，根据我们测算预计目前燃料成本占公司营业成本的比重约在75%左右，另一方面荷树园二期项目受配套电网建设工程进度滞后影响，投产时间比原计划推迟2 个月左右，于6 月14 日投产对公司上半年利润贡献不大，二期4#机组预计可按原计划于8 月份投产。

　　特别值得我们关注的是，在本次电价调整中，公司上网电价同样按照广东省上调标准执行，目前一二期项目上网电价已达0.6092 元/千瓦时，我们认为电价因素是多年来公司保持超强盈利水平的根本原因，而本次公司电价上调顺利通过，表明政府充分认可宝新能源的发展模式，公司未来有望继续享受各项政府优惠政策扶持。

　　我们认为宝新能源另一亮点在于公司除了拥有专业的电力业务管理人员之外，同时在管理层中又有资本市场从业经验非常丰富的专业人士，宝新能源投资有限公司的成立将充分利用电力企业现金流充沛的特点，通过稳健的资本运营推动公司主营业务的良性发展，有利于平滑公司盈利水平波动，降低现阶段公司电力装机规模较小所带来的经营风险。

　　我们预测公司08-09 年每股收益分别为0.46、0.55 元，从现阶段来看荷树园二期、三期项目确保了公司未来三年拥有良好的成长性，而未来行业亏损局面必将逐步改善，电力企业盈利能力将向合理的水平回归，公司业绩有望进一步提升，因此继续维持其“增持”的投资评级。

　　(东方证券)

　山西三维：产业链更趋完善盈利能力进一步提升

　　第一，公司生产经营稳定，雪灾、原材料上涨、产成品价格下滑等因素影响半年报业绩

　　公司作为国内有机化工的龙头企业，主导产品有1,4-丁二醇(BDO)、聚乙烯醇(PVA)、粘胶剂三大系列100多种产品。目前公司两套BDO装置共计产能7.5万吨，为国内最大的BDO供应商，PTMEG产能达到1.5万吨，GBL产品为国内仅有的两家万吨级企业之一，目前产能1万吨；PVA业务目前产能为10万吨，国内第一，世界第三，且囊括世界上现有的高碱醇解、低碱醇解、釜式醇解三种生产工艺，产品种类齐全，在国内同类企业中产品品种最多、工艺控制最先进、产品市场形象最好；乳胶产品系列中白乳胶目前太原和洪洞两生产基地共计产能3.5万吨，干粉胶产能1.5万吨，白乳胶和干粉胶生产能力和技术含量也居全国同类企业之首。

　　2007年末，公司实现BDO产量6.69万吨，PTMEG2.13万吨，γ-丁内脂产量0.97万吨；PVA产量6.29万吨，白乳胶产量2.01万吨；2007年度，公司实现营业收入2.71亿元，同比增长28.62％，净利润3.29万元，同比增长138.26%。今年1～2月受雪灾等因素影响，公司原料采购和产成品运输较为困难，公司生产负荷降低，导致一季度大幅下滑，剔除固定资产抵免所得税因素后，摊薄后EPS仅0.03元左右，从今年3月份开始生产逐渐恢复正常，目前公司生产经营稳定。2008年中期公司实现营业收入1.35亿元，同比降低4.25 %，营业利润0.91亿元，同比降低62.19%，实现净利润1.14万元(含国产设备投资抵免所得税 4595.72万元)，同比降低36.45%，实现EPS0.243元，综合毛利率仅为17.8％，同比下降10.9％。我们认为今年中期业绩低于去年主要为下面三个因素造成：(一)1～2月雪灾影响公司开工率不足导致成本上升，产量低于预期；(二)电石、甲醇等原材料价格大幅上涨；(三)公司主要产品之一BDO价格一路跌到1.55万元元/吨，远低于去年同期2万元/吨的均价。

　　第二，公司作为BDO 国内龙头未来稳步扩张，产业链趋于完善

　　1，4-丁二醇(BDO)是一种重要的有机化工和精细化工原料，被广泛应用于溶剂、医药、化工、纺织、造纸、汽车和日用化工等领域，是世界上增长最快的化工产品之一。目前全球生产BDO 的工业化方法主要包括四种：(一)以甲醛和乙炔(电石气)为原料的Reppe 法；(二)以丁二稀和醋酸为原料的丁二稀乙酰氧基化法；(三)以环氧丙烷/丙烯醇为原料的环氧丙烷法；(四)以正丁烷/顺酐为原料的方法。国内BDO 主要应用领域为THF/PTMEG、PU 和GBL 等领域，发达国家BDO 主要应用领域为THF/PTMEG、PBT 和GBL 等领域。2007 年国内BDO 消费总量达到22.3 万吨，较2006 年消费量增长幅度达到40.36％，自给率达到60％左右。这其中，下游THF/PTMEG 和PBT 需求增长最快，最近几年国内BDO 需求年均增长率达到以上15％水平。

　　BDO 供应方面，从2008 年开始，山西三维7.5 万吨/年的顺酐法BDO 装置、新疆美克6 万吨/年基于Reppe 工艺的BDO装置以及蓝星集团5.5 万吨/年的顺酐法装置均将进入投产阶段，而到09 年陕西陕化、云南云维、四川天华新增装置将陆续投放市场，除国产以外，韩国SK 化学、台湾台泥化学新增装置也有对国内市场供应的计划。未来BDO 进口依存度逐步降低，国产货源同净口货源竞争在所难免，国产BDO 有可能大量走出国门。受石油价格高涨导致的生产成本上扬，BDO 价格自5 月底开始回升，近期涨幅近13％，随着下游需求的恢复，BDO 价格最艰难的时刻已经过去。公司现有两套电石炔醛法BDO 生产装置，设计产能6.5 万吨实际产能可达8 万吨，公司BDO 业务引进的是美国GAF引进的改良REPPE 法工艺，通过多年的完全消化、吸收和改进，整体技术可领先国内同行6～10 年，公司目前BDO主要原料是电石(乙炔)、甲醛和氢气，在国外背景下，更具有低成本竞争优势。公司去年非公开增发募集资金项目之一7.5 万吨/年(实际产能可达10 万吨/年)BDO 项目采用顺酐酯化加氢工艺(DPT 法)，该方法投资低、三废量少、产品品质高；能够满足下游PBT 树脂等领域的需求。由于相关设备到货的延后，原计划今年上半年开车的BDO 装置推迟到今年9 月～10 月试车运行，08 年年底前公司BDO 总产能达到15 万吨/年，从而跻身全球BDO 领先行列。目前公司联产PTMEG 生产能力为1.5 万吨/年，排在国内第四位，GBL 产能为1 万吨/年，是国内仅有的两家万吨级企业之一。未来公司采用顺酐法工艺新建7.5 万吨/年BDO 可联产THF1.8 万吨和GBL0.58 万吨产品产量可根据市场需求进行调节，调节范围分别为0~100%，0~100%和0~18%，BDO 配套的下游联产项目可以部分降低BDO 价格波动给公司带来的冲击。

　　第三，公司PVA 业务呈稳步发展态势

　　聚乙烯醇(PVA)外观为白色粉末(或絮状)，是一种用途相当广泛、性能十分良好的水溶性高分子聚合物，需求遍及纺织、建材、医药器械、食品包装、办公用品及卫生材料等，未来随着可降解塑料需求的增加，PVA顺应国内节能减排宏观政策的实施，其应用领域正在不断拓宽，市场前景光明。目前全球共有20多个国家和地区生产PVA。中国、日本、美国、西欧是生产PVA的主要国家和地区，需求领域方面，胶粘剂和涂料用PVA占总消费量的60%~70%，是全球PVA的主要市场。国内共有13家PVA生产企业，目前总产能60万吨/年左右，实际产量为50万吨/年左右，从成立以来基本没有太大的变化，“中金在线”行业产量增长全部来自于这些企业的改扩建，没新进入者，目前，PVA行业已进入成熟阶段，行业组织结构趋于稳定，供需基本平衡，竞争态势和盈利能力也相对稳定。

　　目前，公司共有9条PVA生产线，算上去年募集资金投向的2万吨低碱法PVA项目，总产能达到10万吨/年，居国内第一，全球第三位，公司的生产工艺包括世界上现有的高碱醇解、低碱醇解、釜式醇解三种生产工艺，产品超过80种在国内同行中品种最多，品种的多样化将有利于增强公司PVA产品的盈利能力。2007年，PVA实现产量6.29万吨，PVA业务毛利率达到15.9％，同比增长5.38个百分点，PVA业务同时带动了醋酸、醋酸乙酯、干粉胶等相关业务的增长。随着去年募集资金投资的2万吨/年PVA项目的投产，未来PVA产量将进一步上升，今年PVA产量有望超过6.5万吨，公司PVA业务未来难以出现爆发式增长的情况，将呈稳定发展态势。

　　国际上大部分PVA装置用乙烯的下游产品——醋酸乙烯做原料，所以PVA价格受原油影响较大，其走势与原油价格呈现出较为明显的相关性，而我国PVA装置用电石的下游产品——醋酸乙烯做原料，电石法生产PVA成本优势明显，今年以来随着原油和电石价格的上涨。PVA价格出现较大幅度上升，未来有望维持在1.9～2万元/吨或更高的价位。

　　第四，乳胶和干粉胶业务稳步增长

　　公司白乳胶技术来源于德国汉高，公司白乳胶太原工厂产能2万吨/年，本部1.5万吨/年，产能总计3.5万吨/年，干粉胶产能达到1.6万吨/年。白乳胶广泛应用于粘合剂、涂料、建筑、纤维加工、低加工等领域。随着社会的进步，人民生活水平的提高，可再分散乳胶粉改性的干混砂浆作为我国建材行业新型产品中的五大类之一，发展速度较快。多年来宏观经济的高速增长，基础设施建设的大量进行，积极推进的城镇化进程，以及奥运会和世博会在我国举办，推动我国建筑业蓬勃发展和装潢修业的繁荣，进而促进了对化工行业的白乳胶、粉体建材产品的大量需求，预计今后几年我国对涂料的需求量以年均12％以上的速度递增。随着社会的进步和节能环保理念的推行以及公司装置负荷的提高， 公司干粉胶业务的未来盈利前景值得期待，利润贡献比将大幅提高。未来建筑节能启动后，干粉胶有望迎来爆发式增长，公司09～10年可能再建设一套1.6万吨/年的装置，乳胶和干粉胶业务未来稳步增长。

　　第五，粗笨精制装置试车顺利，产量贡献受原料供应制约

　　公司去年非公司增发20 万吨/年粗笨精制项目引进德国Uhde 公司的技术和部分关键设备进行建设，该项目生产的主要原材料是焦化粗苯，粗苯精制产物主要是苯的混合物，产品包括纯苯、甲苯、二甲苯(含对二甲苯、间二甲苯、邻二甲苯)。国内纯苯主要消费于化学工业，随着下游产品苯乙烯、苯酚、环巳烷、氯化苯、烷基苯、顺酐等装置的扩建和新建，纯苯的需求量将进一步增长，由于国内纯苯将无法满足下游需求，进口量越来越大；甲苯在我国主要用作溶剂， 近年需求量较大，目前我国甲苯的自给率不足50%，尤其是华东和华南地区市场需求量最大，需求缺口较大；二甲苯也是一种重要的化工原料，在工业生产中除了作为溶剂使用，还用于制造聚酯纤维、染料和其他有机化合物，在较长时间，我国二甲苯产能不足，因此每年都有不同数量的进口，从发展的观点看，由于对二甲苯需求的急剧增长，在今后一段时间内，我国二甲苯市场仍将持续供不应求。

　　今年年初以来公司20 万吨/年粗笨精制装置试车运行稳定，上半年由于原料供应紧张直到5 月才开始第二次开车，目前开工率达到90％以上，未来粗笨精制项目产量供应主要受上游原料供应的影响，目前粗笨与纯苯价差达到3000 元～3500 元/吨，保守估计公司粗笨精制毛利率可达到15％或更高，公司粗笨精制项目可能在08 年下半年后开始贡献利润。

　　第六，发行可转债完善产业链，提升综合盈利能力

　　近日，公司董事会决议公布发行9 亿元可转化公司债，其中2.05 亿元投资于5 万吨/年EVA 乳液与0.6 万吨/年乙醇脱水制乙烯装置，6.58 亿元投资于3 万吨/PTMEG 项目。公司本次募集资金投资项目“年产5 万吨EVA 乳液项目”截至2008 年6 月30 日已经投入109,961,821.01 元，根据公司计划，在募集资金未到位之前，公司将利用自有资金或银行贷款资金继续投资该项目，并可能未来启动“年产3 万吨PTMEG 项目”的投资，公司将在募集资金到位后置换以上两个项目的投资。

　　其中EVA 乳液生产装置采用从日本公司引进的乳液聚合技术，乙醇脱水制乙烯装置采用中石化上海化工研究院开发的专有技术。EVA 乳液主要用于表面粘结用粘合剂、粒子粘结用粘合剂、用于卷烟等高速粘结及用于一次性餐具及食品包装等，具有良好的市场前景；原材料方面，EVA 乳液生产所需的基础原料主要是醋酸乙烯和PVA。其中，部分醋酸乙烯为公司自产中间产品，不足部分外购，PVA 为公司自产产品。第一期3万吨/年EVA产能预计2008年10月建成试车，第二期2 万吨产能预计2009 年12月建成试车。公司生产的EVA 乳液中有1.2万吨优先满足公司自身生产干粉胶的需要，剩余3.8 万吨用于对外销售。

　　PTMEG 是1，4-丁二醇最重要的下游产品。PTMEG主要用于生产氨纶、聚氨酯弹性体和酯醚共聚弹性体。国外PTMEG的最大消费市场是氨纶(49%)，其次是聚氨酯弹性体(36%)和酯醚共聚体(15%)，国内PTMEG主要消费为氨纶，其他用途只占3%左右。到2006年我国境内厂家的PTMEG生产能力达到13.5 万吨，虽然我国PTMEG 的产能有了极大的提高，但是进口PTMEG仍旧占有市场分额的50%左右。公司在2004 年已经建成一套年产1.5万吨PTMEG 装置，现拟再建年产3 万吨PTMEG 装置。本项目采用固体催化剂PTMEG 生产工艺技术，该技术有合理的原材料和公用工程消耗，聚合反应器采用固体催化剂，使中间产品容易分离，从而确保项目技术起点高。本项目所需的主要原材料为BDO、醋酐和甲醇，其中BDO 为公司自产，醋酐和甲醇为公司外购，未来新项目投产后，公司PTMEG国内龙头地位进一步巩固，同时有利于消化公司新建7.5万吨/年BDO项目，上述两投资项目的实施有利于进一步完善和优化公司的产业链结构,增强公司的核心竞争力和可持续发展能力，提高公司对抗产品价格波动风险的能力。

　　第七，估值与盈利预测

　　今年上半年受雪灾、原材料上涨、主要产品BDO 跌价等因素影响，公司业绩与去年同比出现一定幅度下滑。从三季度开始公司业绩应会出现环比较大幅度提升。未来随着7.5 万吨/年顺酐法BDO 项目投产，新增2 万吨/年PVA 贡献利润，20 万吨/年粗笨精制项目将产量也将逐步提升，5 万吨/年EVA 项目和3 万吨/年PTMEG 项目陆续投产，公司产业链更趋完善，盈利能力进一步提升。我们预测公司08 年、09 年EPS 分别为0.596 元和0.846 元，公司上半年股价受业绩下滑影响波动较大，目前股价对应于08 年、09 年动态PE 分别为17 和12 左右，从长期来看，公司未来成长性明确，具有较好的投资价值，我们首次给予公司“推荐”的投资评级。

　　(长江证券)